公司是民营不锈钢冷轧龙头。公司深耕冷轧不锈钢主业，公司于 19 年开始产能扩张，近年来在长三角地区（江苏、浙江）和珠三角地区（广东、福建）及东南亚地区（越南、泰国）形成产业布局。依靠青山系提供稳定热轧不锈钢原材料供给，公司积极发展配套冷轧产能。公司目前主要产品宽幅冷轧市占率达到 15%左右，精密冷轧市占率 18%，均处于行业领先位置。公司深耕行业，具有自主研发生产设备的能力，其较外购设备具有较强成本优势。同时，公司生产经营维持高效，过去五年产能利用率

维持在 100%水平以上。

冷轧不锈钢：需求总量持续增加，下游渗透率持续提升。总量看，我国不锈钢总需求仍在持续上升中，从产业链看，冷轧不锈钢上游供给充分，下游行业需求持续提升，有助于中游环节长期提高溢价能力获得加工利润。宽幅冷轧不锈钢行业稳中向好，下游地产、基建、汽车、机械等行业中渗透率持续提升，2011-2020 年需求增速为 14%。我们预计在“稳增长”背景下，地产、基建需求有望边际改善，将持续带动宽幅冷轧需求量。精密冷轧行业近三年消费量增速在 10%以上，目前市场集中度仍在长期提升过程中，公司 22 年投产精密产能 19.3 万吨。

公司仍处于产能高速建设周期。不锈钢冷轧是资金密集型行业，对公司规模有较高要求。公司 22-24 年新增规划总产能达到 258 万吨，产能规模增幅显著。通过自身产能提升，公司下游市场竞争格局有望重塑，公司在宽幅和精密冷轧领域的市占率将再上一层楼。同时，通过自身产能规模扩大，固定费用摊销减少，单吨生产费用有望再降。

 22 年，公司预计新增产能 109 万吨，较 21 年底产能增加 65%。公司 22 年在江苏、浙江、广东、越南项目相继投产，投产项目包含宽幅产能 74.2 万吨、精密产能 19.3 万吨，加工材料产能 15.5 万吨。远期规划新增产能合计 269 万吨，23-24 年公司预计投产产能 149 万吨。公司广东三期和计于 23 年投产，增加宽幅产能 35 万吨。24 年，泰国甬金、甘肃甬金项目预计投产，分别增加宽幅冷轧产品 26、18 万吨；同年印尼甬金项目预计投产，新增宽幅产能 70 万吨。日前公司公告江苏甬金子公司新增 120 万吨宽幅产能，按过去产能投放进度推测，我们预计其中部分产能于 24 年投产。

成长性仍被低估：我们预测公司 2022-2024 年净利润分别为 8.74 亿元、12.34 亿元和15.91 亿元，对应 PE 分别为 15.8、11.2 和 8.7 倍。甬金股份近两年产能投放较快，若达产顺利 22-24 年净利润将维持较高速度增长，预计 23 年公司 14 倍 PE，与市场同类型公司接近，按 23 年归母净利润 12.34 亿元计算，对应市值 172.8 亿元。

冷轧不锈钢： 不锈钢材加工领域是后工业发展时期的桥头堡
我国已成世界不锈钢最大生产及消费市场

 我国不锈钢行业具有总量长期增长、份额头部化的趋势。不锈钢是特殊钢的一种，在冶金学和材料科学领域中，依据钢的主要性能特征，将含铬量大于 10.5%，且以耐蚀性和不锈性为主要使用性能的一系列铁基合金称作不锈钢。其金属特性根据其添加金属比例不同，马氏体不锈钢具备强度高、加工性好、淬火后硬度高、磁性等特性；奥氏体不锈钢具备良好的耐腐蚀、耐热性、低温强度和机械特性、冲压、弯曲等热加工性、无磁性的特性；铁素体不锈钢，具备高温耐腐蚀性及高温强度较好的特性。
 我国不锈钢行业产量经过高速增长后进入平台期。我国不锈钢行业于 2000 年后起步，随着中国经济高速发展对不锈钢需求的刺激，2002-2007 年间年均产量增长率达 44.6%。2015 年后，不锈钢高速增长幅度逐渐放缓，近年产量增速仅为个位数。
 我国已经成为世界不锈钢主要生产及出口国家。 根据 ISSF 数据，中国 21 年不锈钢粗钢产量 3063.2 万吨，已达全球产量的 54.4%，较20 年下滑 4.8%。

我国不锈钢需求量仍呈现长期上升趋势。2021 年国内不锈钢表观消费量达 2610.1 万吨，同比增加 49.3 万吨。随着我国钢铁工业的发展，粗钢产量已经见顶，以日本为鉴，在粗钢产量见顶后的十年，日本特钢需求量持续增长。不锈钢凭借其独特的金属性质，广泛应用于工程、机械、管道等下游制造业，我们预计我国不锈钢需求总量在未来仍将保持 6-7%的年化增速。

产业政策加码，头部集中度提升。

不锈钢作为高端特钢材料之一，其所在行业受益于中国的产业政策。“十三五”和“十四五”期间产业政策对钢铁行业做出明确要求，即加大高性能钢铁的研发生产，减少粗钢产量。我国不锈钢头部份额显著，根据 mysteel 2019 年数据，我国不锈钢行业CR10 达到 81.08%。头部以青山集团、太钢不锈等公司为主，其中青山不锈钢产量当年全国占比达到 30%以上。  

公司在冷轧不锈钢行业占有一席之地，行业竞争格局向好
冷轧不锈钢是不锈钢中最广泛应用的品种，位于产业链中游。冷轧不锈钢是不锈钢中被广泛使用的结构品种，通过冷轧不同的加工方法及冷轧后的表面再加工，可以使不锈钢带有高强度、耐腐蚀性、良好的加工性和耐磨性以及外观精美等特点，被广泛应用于电器、环保设备、电子信息、建筑装饰、汽车配件、厨电厨具、化工、仪器仪表和轨道交通各个领域。冷轧不锈钢处于产业链中游，产业链上游为不锈钢冶炼和热轧生产企业，下游则为不锈钢加工、贸易和各行业终端制造企业。
冷轧不锈钢为资金密集型行业，行业呈现头部化趋势。国内较大规模生产企业数量基本稳定在 20 家左右，其中前七大厂商占据了 60%左右的市场份额，甬金股份市场份额位于行业前列。由于产品同质化较高，对竞争公司的规模要求较高，头部厂商纷纷新增产能，市场竞争激烈，行业头部化趋势较为明显。 

宽幅冷轧下游需求持续向好，公司位处行业头部。

宽幅冷轧是不锈钢冷轧产品的重要细分品类，宽幅冷轧不锈钢产品主要应用于建筑装饰、日用品、家电、汽车、机械等领域。2011-2020 年，宽幅不锈钢冷轧表观消费量年复合增速达到 14%，宽幅冷轧不锈钢在下游行业的渗透率有较为长足的提升，我们判断这一趋势仍将长期存在，并有望在后工业时代持续提高渗透速度，可以观察到 19-20 年宽幅表观需求增幅较为显著。结构上，我们认为通过渗透率提升需求增量较大的部分是建筑领域的装饰板材、建筑结构、水管用钢方面，宽幅冷轧对传统的普碳钢替代较强，同时不锈钢管道逐渐替代传统铁管。此外，在电器、配件、日用品通信等领域替代空间也在长期提升，目前行业基本实现产量和需求增速的平衡。 

宽幅总产量稳定增加，300 系宽幅占比较高。

根据中国特钢协会不锈钢分会统计，2011-2020 年我国宽幅产量年化增速为 15%。2021 年宽幅不锈钢冷轧产量 1476 万吨，同比增幅 6.4%，其中 200 系产量391 万吨，占比 26.49%；300 系产量 768 万吨，占比 52.03%；400 系
产量 317 万吨，占比 21.48%。
地产产业链边际改善。近年随地产需求下行，带动下游产业链家电、机械、建筑需求均有不同程度萎缩。我国于 22 年密集出台政策放松楼市，通过宽信用、放松限购政策等方式促进房地产消费，预计行业“政策底”较为清晰。短期实物需求量增加仍较为有限，宽幅冷轧消费的基本面中长期实现边际改善。
 出台政策促进汽车消费。5 月 31 日财政部、税务总局发布公告，对22 年 6-12 月之间不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车减半征收车辆购置税预计总减税金额达 600 亿元，将极大幅度刺激汽车产销。上半年我国汽车产量降幅较多，6 月份汽车产量增速已经从底部回升。根据国家统计局数据，6 月汽车产量同比达到 26.8%，预计汽车产量在下半年有望得到回补。
公司位处行业头部，宽幅冷轧产能利用率较高。根据公司年报，公司 21 年底宽幅冷轧不锈钢产能达到 145 万吨，当年实际产量为200.97 万吨，产能利用率达到 139%。根据公司 21 年披露，公司在宽幅冷轧领域市占率约为 14.86%，处于头部位置。
公司在精密冷轧领域市占率有望长期提升。精密冷轧不锈钢板带的显著特性为厚度薄，此外，不锈钢表面的光泽度等、尺寸指标如厚度及宽度等的公差小，产品主要用于家用电器、环保设备、电子信息等行业。甬金下游客户包括美的、 ARCELIK A.S.、惠而浦、苏泊尔、夏普电器、老板电器、大唐环保科技、长盈精密、创维电器、银轮股份、浙江美大等。根据中国金属材料流通协会不锈钢分会数据，2011-2020 年精密冷轧需求年化复合增速达到 7.88%，近三年精密冷轧不锈钢的需求增长中枢也在 5%-10%左右。
 精密冷轧市场相对宽幅冷轧更加分散。目前我国精密冷轧不锈钢板带领域较大规模生产企业主要包括甬金股份、宁波奇亿、上海实达、太钢精密、呈飞精密、无锡华生和上海业展等，上述前七大厂商占国内精密冷轧不锈钢板带领域市场份额的 50%至 60%左右。 

“十四五”期间管网建设有望加速。

我国管网建设是“十四五”期间重要目标，住房和城乡建设部办公厅、国家发改委办公发布要求到 2025 年，全国城市公共供水管网漏损率力争控制在 9%以内，而最佳替代材料为不锈钢管。预计未来我国对于管网老旧更换节奏有望加快，不锈钢管在管网建设中渗透率将长期提升。
“原材料+生产”，公司不锈钢水管市场竞争力提升。目前不锈钢水管市场分散度较高，水管制造商多为外购冷轧不锈钢再进行轧制。甬金自身可提供原材料，减少后端运费、包装费、酸洗加工费、采购费等费用，同时在板材宽度搭配上可以定制避免浪费，成材率得以提高。同时银羊自身已经有 3 年以上水管生产经验，具备丰富的生产销售经验，上下游一体化优势有助公司占据更多市场份额。

产能增量显著，再增出一个甬金
公司处于产能高速建设周期中
 从起初的浙江甬金，公司过去三年陆续在江苏、广东、福建等地建成产能，19、20、21 年，公司分别形成产能 93.45 万吨、151.45 万吨、167.95 万吨。截至 24 年，在广东、江苏、甘肃、越南、泰国、印尼等地规划新增产能达到 258 万吨，较 21 年底总产能实现较大幅度增长。 

预计 22 年公司新增产能达到 109 万吨。22 上半年，广东甬金的“年加工 32 万吨精密不锈钢板带项目”、越南甬金的 “产能 25 万吨精密不锈钢板带项目”、浙江甬金的“年加工 19.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目”、“江苏年加工 9.5 万吨高性能优特不锈钢材料技改项目”与江苏甬金的“江苏年加工 7.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目”投入生产，其中“江苏年加工 7.5 万吨超薄精密不锈钢板带目”一条线 5 万吨已于 21 年投产。22 年内，两个不锈钢材料加工项目“年产 10 万吨不锈钢钢管及配件项目”及“年加工 5.5 万吨属层状复合材料项目”亦将投入生产。合计，公司在 22 年新增产能达到 109 万吨，较现有产能增幅达到 65%，其中包含宽幅产能 74.2万吨、精密产能 19.3 万吨，加工材料产能 15.5 万吨。 

公司维持较高生产经营效率。

由于不锈钢冷轧为资金密集型行业，其原材料成本占比较高，对资金使用效率决定了企业的经营效率。
 公司持续降本增效，生产经营效率行业领先。近年，公司费用支出方面持续缩减，整体费率较 17 年 1.61%降至 21 年的 0.62%。分开看，公司的销售费率和财务费率降幅均较为显著，17-21 年公司销售费率下降 0.66%；财务费率下降 0.45%。吨钢生产费用方面，公司的制造费用和人工费用较同业具有一定优势，与拥有同样不锈钢加工业务的太钢和武进相比，公司技术设备自动化程度较高，尽量压缩工厂配备人员，减少人工成本，提高了单人产出量。
公司贸易类客户占比较高，维持高周转速度。贸易类客户具有流通性高，货到付款的优势，极大缩小了公司的回款周期。这也与公司主要产品宽幅冷轧占比较高有关，该类产品市场流通性较高，易于交易。根据公司招股说明书披露，19 年上半年，公司贸易类客户占比为 66.26%；加工类客户占比 28.86%；终端客户占比 4.88%。贸易客户为主的客户结构和“以销定产”的销售模式使公司避免流程过长导致的低周转模式，整体应收账款周转率较可比公司维持高水平。

公司整体产能利用率常年保持高位。

17-21 年，公司产能增幅达到80.9%，产量增幅达到 126.7%，过去五年产能利用率平均保持在 100%以上，21 年产能利用率达到 127%。 

盈利预测&估值

主要假设：公司产品分为 300 系宽幅 2B、300 系 BA、400 系宽幅、300 系精密、400 系精密五大类，具体假设营收毛利水平如下表： 

 假设广东三期产能于 23 年开始投产，23 年新增约 20 万吨产量。
 假设越南甬金于 22 年开始投产，23 年达产。
 假设浙江甬金 22 年下半年 19.5 万吨投产，新增均为高毛利精密及 BA 产品。
假设公司维持现有产能利用率水平。  

公司是国内冷轧不锈钢行业龙头，对比竞争对手有较强成本优势，且上游原材料价格相对稳定。我们预计公司未来 2022-2024 年营收分别为 430.7亿元、506.5 亿元和 674.9 亿元，净利润分别为 8.74 亿元、12.34 亿元和 15.91亿元，对应 PE 分别为 15.8、11.2 和 8.7 倍